2020년 글로벌 전문가들이 생각하는 증시 부정적 요소

주요 글로벌IB와 자산운용회사들의 2020년 경제 및 증시 전망 자료를 읽어 보았다. 대부분 기본 시나리오로 미국 경제의 소프트랜딩과 유럽 및 신흥국가의 경기회복을 전망하고 있다.

골디락스, 1.8% Trifecta(미국 경제성장률, 10년국채금리, 인플레가 동일한 1.8% 수준 전망)라는 용어를 사용하면서 미국의 소프트랜딩을 전망한다. EPS증가율이 1자리수에 그치고 경제성장률은 약간 둔화되지만 연방은행이 연말까지 정책금리를 현 수준으로 유지하고 새로운 QE로 유동성이 확대되고 있기 때문에 미국 주가는 한 자리 수 상승할 것이라는 것이 컨센서스이다.

미중무역분쟁, 브렉시티 등 작년에 불확실성을 증폭시켰던 이슈도 정리되어 가고 있고 유럽 경기가 저점을 지났다는 공감대, 신흥시장도 회복될 것이라는, 정도의 차이는 있지만 유럽이나 이머징증시가 미국보다 양호할 것이라고들 한다.

기본 시나리오를 언급하면서도 글로벌 증시에 부정적 영향을 줄 수 있는 상황에 대해서도 설명하고 있다. 유가 상승으로 인한 인플레 우려, 미대선에서 민주당의 선전 여부, 2차미중무역협상 진행과정, 미국경기 침체국면 진입 우려, 작년 9월 시작한 QE(Quantitative Easing) 종료시 제2의 금융위기 도래 가능성 등이다. 나름 모니터링하여야 변수들인 것 같아 간략히 설명한다.

유가 상승으로 인한 인플레 발생

미국 실업률이 50년래 사상 최저치를 기록해도 임금상승으로 인한 인플레압력이 없었는데 유가가상승하면서 하반기에 물가상승압력이 가시화된다고 보는 견해다. 결국 미연준이 정책금리를 인상하면서 증시가 조정을 받을 수도 있다는 설명이다. 연초 발생한 미국과 이란과의 일촉즉발 위기에서 보듯이 이는 예측불가영역이지만 중동분쟁이 격화되는 경우 언제든 국제유가가 급등하면서 현실화될 가능성은 상존한다. 미국 이란 모두 긴장을 완화시키려는 자제력을 보여 주고 있는 것은 다행스러운 것 같다.

미대선에서 민주당의 선전

2020년은 미국 대통령선거가 있다. 시장에 덜 친화적인 민주당 후보가 선전할 경우 증시에 악재로 작용할 수 있다는 것이다. 특히 대형테크기업의 기업분할 등을 언급하고 있는 민주당후보가 당선이 유력해 질 경우 주가를 급락시킬 수 있는 휘발성이 있는 큰 변수라고 한다.

2차미중무역협상의 시기

1.15일 미중간 무역협상 1차 합의서에 서명하더라도 2차 협상이 올해 시작하면서 미중간의 긴장이 고조될 경우 세계 경제 및 글로벌 증시에 부정적 요인이다. 특히 남아 있는 협상 의제가 기술이전, 지적재산권보호, 국영기업에 대한 보조금 폐지 등 합의가 쉽지 않은 쟁점들이다. 하지만 얼마 전 트럼트대통령이 2차 협상을 대선 이후에 시작하는 것을 언급한 것은 긍정적 요인이다.

미국경제 침체 우려

미국경제가 사상 최장의 호황국면을 끝내고 올해 침체국면으로 진입한다는 시나리오이다. 작년 12월 제조업ISM PMI가 47.2로서 5개월 연속 50으로 하락하고 있고 실제치가 예측치를 지속적으로 하회하고 있다. PMI지수는 제조업경기를 긍정적으로 보는 사람의 비율로서 50%를 하회하면 향후 제조업경기를 부정적으로 보는 경영자의 비율이 높기 때문에 침체 시그널로 해석된다.

<미국 ISM 제조업 PMI>

미국경제의 제조업비중이 GDP대비 10% 초반이기 때문에 비제조업(서비스업) PMI도 고려해야 하는데 작년 12월 기준 55를 기록하여 아직은 서비스업에서는 긍정적으로 보는 경영자비중이 높다. 하지만 이 지수도 하락 추세이기 때문에 곧 50을 하회할 가능성이 높다는 분석이다.

MI 그래프는 보는 사람에 따라 저점을 형성하는 것으로 볼 수도 있고 유럽과 이머징 경기가 회복된다면 미국 경기가 둔화되더라도 침체까지는 가지 않을 수도 있다. 미연준의 판단을 믿고 싶다.

글로벌채권전문운용사인 핌코(PIMCO)가 2020년 경제전망을 하면서 재미있는 설명을 하였다. 2020년 미국경제가 상반기에 낮은 성장률(보잉 747맥스 생산중단효과 -0.5%까지 고려하면 1%대 초반 성장률) 보인 후 하반기에 회복할 것으로 전망하면서 경기침체에는 빠지지 않을 것으로 전망하고 있다. 하지만 전망과 달리 미국경제가 침체국면으로 진입한다면 그 원인이 어디에 있을 것인지에 대해서 핌코 미국경제팀은 침체가 발생한다면 하이일드 신용등급 기업들의 부실화가 원인일 것으로 분석하였다.

하이일드등급 기업들은 대부분 중소기업들인데 경기에 영향을 많이 받는 cyclical 업종에 속해 있기 때문에 경제성장이 둔화된다면 이 기업들이 자금난을 겪으면서 경기침체를 유발할 것으로 보았다. 미국에서 투기등급 여신(하이일드채권, 뱅크론, 사금융) 규모가 GDP비중의 35%에 이른다고 한다. 물론 핌코의 기본전망은 미국 경제의 소프트랜딩이고 위 시나리오는 미국 경제가 침체로 빠질 경우 원인변수를 추적하는 분석이기 때문에 큰 의미를 부여할 필요는 없을 것 같다.

하지만 하이일드채권의 스프레드도 2018년 전저점에 거의 근접하였고 그 동안 수익률도 만족할만한 수준이어서 개인적인 차원이지만 하이일드펀드는 환매하여 현금으로 전환하였다.

4차 QE가 끝나자마자 제2의 금융위기가 도래한다는 주장

작년 9월부터 미연준이 다시 돈을 풀기 시작했는데 이는 단기적으로 주가를 올리겠지만 결국 QE가 종료할 경우 금리가 폭등하고 주가가 폭락하는 금융시장의 파국이 있다고 주장하는 견해도 있다. 20여년 동안 월스트리트저널에서 The Wallstreet Examiner로 활동중인 Lee Adler가 대표적이다.

4차 QE는 작년 9월 단기자금시장인 RP시장에서 자금경색을 해소하는 차원에서 시작되었는데 아래 그래프에서 보다시피 Reverse QE를 통하여 그 동안 축소시킨 유동성의 반절 이상을 다시 시장에 풀고 있다.

<미연준 총자산 추이>

과거 3번의 QE와 다른 점은 이 번 QE는 매월 800~1천억달러에 달하는 신규 국채발행물량을 소화시켜야 하는 과정에서 시작되었다고 본다. 신규발행국채를 인수하는 국채딜러(primary dealers)들이 이미 과도하게 많은 국채를 보유하고 있어 현금이 별로 없기 때문에 지난 9월 RP시장에서 금리가 폭등하였고 미연방은행이 자금을 투입하기 시작한 것이 QE의 시작이었다.

아래 그래프에서 보듯이 작년 9월부터 시작된 QE 물량(Total “Not QE”)이 연방채무누적증가액과 큰 차이가 없이 비슷한 규모로 증가하고 있다. Not QE라고 하는 이유는 연준이 이 번 QE가 QE가 아니라고 강변하기 때문에서 민간에서 붙인 이름이다. TOMO(Termporary Open Market Operation)는 RP시장에서 일시적으로 공개시장조작을 통한 유동성 공급이고 POMO(Permanent Open Market Operation)는 직접 채권구입으로 인하여 증가한 유동성이다.

아래 그래프에서 보듯이 계속하여 미국 재정적자는 증가하는데 앞으로도 연방재정적자의 50% 이상을 이자지급비용이 차지하고 있다.

리 아들러는 미연준이 신규 국채물량을 소화시키기 위해서는 계속 QE를 할 수 밖에 없고 QE를 중단하면 primary dealer들이 더 이상 국채를 인수하지 못하는 상황이 발생하여 금리가 폭등하게 주가가 폭락하는 제2의 금융위기가 발생할 것이라고 주장한다.

다른 전문가들은 primary dealers들이 현금이 많지만 미연방은행에 지급준비금(reserve)으로 예치하여야 하기 때문에 국채를 인수할 자금이 없다고 주장한다. 2008년 금융위기의 재발을 방지하기 위하여 바젤3를 개정하여 2015년부터 일정 수준의 유동성(Liquidity Coverage Ratio)을 지급준비금(reserve)형태로 유지하도록 하고 있는데 국채딜러들이 법정지준율을 훨씬 초과하는 규모를 예치할 수 밖에 없도록 하는 규제가 문제라고 주장한다.

제이미 다이먼 JP Morgan 대표 등 금융전문가들이 과도하게 높은 LCR 기준을 완화시켜 준다면 primary dealers들이 현재 RP시장의 문제점을 시장이 해소할 수 있다고 주장한다. 연준도 이에 대해 일정 부분 공감하고 필요한 조치를 취할 것으로 예상되기 때문에 높은 LCR기준이 문제의 발단이었다면 리 아들러가 주장하는 제2의 금융위기는 발생하지 않을 것으로 보인다.

리 아들러의 주장이 극단적인 측면이 있지만 문제에 대한 진단은 제대로 하고 있기 때문에 앞으로 미연준의 처방을 계속 모니터링하는 것이 좋을 것 같다.