주식과 채권의 자산배분 효과

최근에는 투자할 수 있는 자산군의 범위가 다양화되면서 자산배분전략을 수립할 때 포함되는 자산군(asset class)가 다양화되고 있습니다.

자산배분전략에 활용되는 위험자산군을 알아 보는 첫 단계로 두 개의 전통적 자산군(asset class), 즉 주식과 채권을 활요한 자산배분전략을 설명합니다. .

주식시장 수익률 지표: 주가지수

주가지수는 거래소에서 거래되는 개별 종목들의 주가를 해당 종목의 시가총액(규모)로 가중평균한 지수입니다. 따라서 대형주 수익률이 높아질수록 주가지수 증가율도 높아집니다.

아래 그래프는 미국(S&P500)과 한국(KOSPI)의 주가지수 추이입니다.

S&P500지수는 미국증시에 상장된 주식 중 시가총액이 큰 500종목을 가중평균지수입니다.

KOSPI는 우리나라 거래소에 상장된 전 종목의 시가총액 가중평균지수입니다.

1980년 이후 미국 및 한국 증시 모두 장기적으로 우상향추세를 보이고 있습니다. 장기수익률은 S&P500지수가 코스피보다 높습니다.

하지만 단기적으로 코스피가 S&P500보다 더 큰 폭으로 변동하고 있습니다. 일반적으로 선진국 증시일수록 주가변동성이 낮고 이머징마켓일수록 높습니다.

한국주식과 미국주식의 상관계수는 다음과 같습니다.

상관계수는 1년(52주) 동안의 주간수익률을 사용, 1년 구간(Window)을 1주일씩 이동시키면서 상관계수를 계산하였습니다.

1992년부터 국내증시에 대한 외국인 투자를 점진적으로 확대하면서 양국 주가의 동조화가 심화되었습니다.

1990년 중반 이후 상관계수가 양수이고 그 크기도 지속적으로 상승하여 최근에는 +0.4~+0.7사이에서 변동하고 있습니다.

채권시장 수익률: 채권지수

채권시장의 수익률은 채권지수로 측정할 수 있습니다. 채권지수는 개별 채권들의 수익률을 시가총액으로 가중평균한 지수입니다.

채권수익률은 이자수익과 채권가격 변동으로 인한 자본수익이 있습니다. 채권도 주식처럼 시장(장외시장)에서 거래되면서 가격이 형성됩니다.

채권지수는 자본수익뿐만 아니라 이자수익도 포함하여 계산하는 것이 일반적입니다.

아래는 미국 국채의 채권지수를 비교하였습니다.

두 개의 그래프 중 만기가 20년 이상인 국채들의 채권지수가 만기가 3~7년 국채들의 채권지수보다 변동성이 크게 나타납니다.

장기채권지수의 변동성이 큰 것은 만기가 긴 채권일수록 금리 변동에 따라 가격 변동이 더 크기 때문입니다. 이를 간단히 설명합니다.

채권을 보유하면 중간에 이자수익을 수령하고 만기일에 원금을 수령합니다.

채권의 이자수익과 원금은 미래에 수령하기 때문에 채권의 현재 가치를 알기 위해서는 현재 시점의 가치로 환산하여야 합니다. 이 현재 시점의 가치가 채권 가격입니다.

금리가 5%라면 현재 시점의 100원을 1년 후에 105원으로 불릴 수 있습니다. 금리가 10%라면 현재 100원은 1년 후 110원과 동등합니다.

금리가 높을수록 동일한 현재 금액에 대한 미래 시점의 현금은 증가합니다. 이를 거꾸로 해석하면 금리가 높을수록 동일한 미래 금액을 현재 시점의 가치로 환산한 금액이 감소합니다.

현재 금리가 연 5%일 때 현재의 100원은 10년 후 162.9원, 20년후 265.3원이 됩니다.

10년 후 150원이 아닌 162.9원이 되는 것은 원금뿐만 아니라 매년 발생하는 이자에도 이자가 붙기 때문입니다.

이자에 이자가 붙는 것을 복리라고 합니다. 복리효과는 투자 기간이 증가할수록 기하급수적으로 증가합니다.

금리가 5%일 때 현재의 100원은 10년 후 162.9원, 20년 후 265.3원이라고 하였는데, 이는 10년 후 100원은 현재의 61.4(=100/162.9) 원, 20년 후 100원은 현재의 37.7(=100/265.3) 원과 같다는 것과 동일합니다.

금리가 10%일 경우 10년 후 100원, 20년 후 100원의 현재가치를 계산하여 아래 표에 요약하였습니다.

10년 후 100원20년 후 100원
금리 10% 시 현재가치(A)38.614.9
금리 5% 시 현재가치(B)61.437.7
A/B1.592.53

채권은 만기일에 원금을 수령하는 자산이기 때문에 10년 후 100원을 수령하는 자산을 10년 만기 채권, 20년 후 100원을 수령하는 자산을 20년 만기 채권이라고 할 수 있습니다. 일단 이자는 무시합니다.

위 표에서 보는 바와 같이 10년 만기 채권의 가격은 금리가 10%%에서 5%로 하락하면 1.59배 상승한 61.4원(원금 100원 당)이 됩니다. 20년 만기 채권의 가격은 금리가 10%에서 5%로 하락하면 가격이 2.53배 상승합니다.

금리 하락폭이 동일한 경우 만기가 긴 채권일수록 가격 상승률이 높다는 것을 의미합니다. 반대로 금리가 상승할 경우에는 만기가 긴 채권일수록 가격 하락률이 높습니다.

즉 만기가 긴 채권일수록 금리 변동 시 가격 변동율이 확대됩니다. 위 그래프에서도 장기채권지수가 중기채권지수보다 변동폭이 크다는 것을 확인할 수 있습니다.

채권에 투자할 때 수익률은 금리 변동과 매우 밀접하게 변동합니다. 채권 가격은 미래에 수령하는 이자와 원금을 현재가치로 할인한 금액이기 때문입니다.

현재가치는 해당 채권의 금리를 할인율로 사용하여 계산합니다. 즉 현재 가치 = 미래 가치 / (1+금리)

금리 변동 시 채권 가격이 얼마나 변동하는지를 측정하는 지표로 수정듀레이션(modified duration)이 사용됩니다.

원래 듀레이션(duration)은 투자한 금액을 모두 회수할 때까지 소요되는 기간을 말합니다. 따라서 만기가 길수록 투자금액을 늦게 회수하기 때문에 듀레이션이 길어집니다.

수정듀레이션은 듀레이션을 (1+금리)로 나눈 값으로서 장기채권일수록 수정듀레이션은 증가합니다.

가끔 해외채권형펀드의 운용보고서를 보면 유효듀레이션(effective duration)이라는 용어가 있습니다. 요즘은 조기상환조건이 부여되는 채권이 많은데 유효듀레이션은 조기상환일을 추정하여 계산된 수정듀레이션입니다.

장기국채와 중기국채의 상관계수

아래 그래프는 두 채권지수의 주간수익률 1년치를 사용하여 산출한 상관계수를 보여 줍니다.

글로벌 금융위기 이후 일시적으로 마이너스 상관계수를 보였지만 대부분의 경우 플러스 상관관계를 보이고 있습니다. 즉 정상적인 경우 장기채권과 중기채권의 수익률은 같은 방향으로 움직입니다.

하지만 생각만큼 상관도는 크지 않습니다.

2010년 대 중반 이후 상관계수가 0.2~0.6이내에서 변동하고 있습니다.

상관관계가 플러스이기는 하지만 +1은 아니기 때문에 장기국채와 중기국채에 분산투자할 때 수익률 대비 투자위험을 감소시키는 효과는 존재합니다.

주식과 채권의 상관계수

아래 그래프는 미국대표주가지수인 S&P500지수와 미국 장기국채 및 중기국채 수익률의 상관계수 추이를 보여 줍니다.

거의 모든 기간에 걸쳐서 상관계수가 마이너스입니다.

이는 주식과 채권에 분산투자하면 개별 자산군에 투자하는 것보다 동일한 수익률을 달성하기 위해 노출되는 투자위험을 줄일 수 있습니다. 이를 분산투자효과가 있다라고 합니다.

상관계수가 (-1)이 아니라서 투자위험을 완전히 제거할 수는 없지는 0~(-0.6) 사이에서 변동하고 있기 때문에 분산투자효과가 비교적 크게 발생합니다.

동일한 자산군(미국 주식과 한국 주식 또는 장기국채와 중기국채)에 분산투자하는 것보다 주식과채권에 투자할 때 분산투자효과가 뛰어납니다. 상관계수가 음수여서 수익률 대비 투자위험을 큰 폭으로 낮출 수 있기 때문입니다.

60/40 자산배분 포트폴리오

전통적으로 자산배분은 주식과 채권에 대한 투자비중을 결정하는 것이었습니다.

시장전망을 기초로 주식과 채권 비중을 변동시키기도 하지만 채권 60%, 주식 40% 비중을 계속 유지하는 자산배분전략이 유명합니다. 이를 (60, 40) 자산배분전략 또는 60-40 포트폴리오라고 합니다.

아래 그래프는 장기국채 60%, 미국 주식에 40% 투자하는 60/40 자산배분전략의 지수 추이를 해당 주가지수와 채권지수와 비교하였습니다.

60/40 자산배분전략은 주가지수의 높은 변동성을 상당 폭 완화시켜 주고 있습니다.

S&P500의 수익률 변동성이 연 19.6%, 장기국채 수익률 변동성이 14.1%입니다. 장기국채에 60%,주식에 40% 투자하는 60/40 자산배분전략 수익률의 변동성은 10.1%입니다.

두 자산군에 분산투자하였더니 투자위험이 장기국채보다 더 낮아진 것입니다.

이렇게 60/40 자산배분전략의 수익률은 두 자산의 평균수익률와 같지만 투자위험은 두 자산보다 낮아진 것은 위 그래프에서 보는 것처럼 수익률 상관계수가 낮기 때문입니다.

투자 성과를 평가할 때 투자 위험 대비 수익률을 비교합니다. 투자위험은 보통 변동성으로 측정됩니다.

채권과 주식에 각각 60%, 40% 투자하는 60-40 포트폴리오의 수익률은 주식수익률에 주식투자비중 40%를 곱하고 채권수익률에 채권투자비중 60%를 곱한 것을 더해서 산출합니다. 즉 수익률은 두 자산의 수익률을 투자비중으로 가중평균한 수익률입니다.

투자위험은 두 자산 수익률의 상관계수에 따라서 감소하는 정도가 달라집니다.

주식 수익률과 채권수익률의 상관계수가 마이너스이기 때문에 앞에서 계산한 것처럼 60-40 포트폴리오의 투자위험은 두 자산 중 투자위험이 낮은 장기국채보다도 낮습니다.

미국 장기국채와 주식에 대한 60/40 자산배분전략의 성과가 우수한 이유는

첫째, 두 자산 모두 장기적으로 상승하고

둘째, 두 자산의 가격이 단기적으로 서로 반대로 변동, 즉 수익률 상관계수가 음수이기 때문입니다.

주식에만 투자한다면 투자위험이 매우 높습니다.

1990년대 말의 테크버블, 2008년의 글로벌 금융위기 당시에는 주가가 거의 1년 만에 반토막났습니다.

그 시기에 퇴직연금 자산 전체를 주식에만 투자했더라면 노후자금의 반절이 1년만에 사라집니다. 이러한 상황은 누구도 감당하기 어렵습니다. 특히 노후자금을 인출하는 시기가 가까운 분들은 주식에만 투자하는 것은 무모합니다.

단기적으로 투자손실이 두려우면 퇴직연금을 원리금보장상품에 예치하면 됩니다. 이러면 원금이야 건지겠지만 저금리 시대로 돈을 불리는 것은 불가능해 집니다.

제로금리시대에는 장기 적립식으로 투자하는 퇴직연금은 돈을 불리기 위해서는 일정 부분 위험자산에 투자할 수 밖에 없습니다.

위험자산에 어느 정도 투자할 지는 자산이 감당할 수 있는 수준 이내로 투자위험을 조정하여야 합니다.

자산배분전략을 이용하면 자기가 감당할 수 있는 위험 수준으로 투자위험을 낮출 수 있습니다.

이상 간단하게 주식과 채권을 활용하여 자산배분전략의 장점을 설명하였습니다.

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